中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)編者按：3月13日，拉芳家化股份有限公司（下稱“拉芳家化”）正式登陸上海證券交易所主板掛牌上市，股票代碼：603630。公司主要從事日用化學(xué)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，涵蓋洗發(fā)水、護(hù)發(fā)素、沐浴露、香皂、膏霜等產(chǎn)品。目前已有“拉芳”、“雨潔”、“繽純”、“美多絲”、“圣峰”等品牌。拉芳家化本次募集資金總額80,180.40 萬元用于日化產(chǎn)品（洗發(fā)水、沐浴露）二期項(xiàng)目、營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目及建設(shè)研發(fā)中心項(xiàng)目。
公開資料顯示，2016年12月28日，拉芳家化發(fā)布最新招股書。2017年01月18日首發(fā)申請獲通過。3月1日，拉芳家化開啟申購，申購代碼：732630，申購價(jià)格：18.39元，單一帳戶申購上限15000股，申購數(shù)量1000股整數(shù)倍。主承銷商為廣發(fā)證券。本次發(fā)行股份數(shù)量為4,360萬股。網(wǎng)上最終發(fā)行數(shù)量為3,924萬股，占本次發(fā)行總股數(shù)的90%。本次發(fā)行價(jià)格為 18.39 元/股，市盈率22.99倍。逾8.9萬股遭投資者棄購。其中網(wǎng)上投資者放棄認(rèn)購數(shù)量79,341股，網(wǎng)下投資者放棄認(rèn)購數(shù)量9,450股。網(wǎng)上發(fā)行最終中簽率為 0.03539280%。股價(jià)走勢來看，自3月13日上市以來，拉芳家化連續(xù)七個(gè)交易日漲停，截至3月21日，該股收報(bào)46.90元。
據(jù)證監(jiān)會網(wǎng)站消息，主板發(fā)審委在2017年第14次會議審核結(jié)果公告及首發(fā)申請反饋意見中對對拉芳家化提出諸多問詢。如：請發(fā)行人代表進(jìn)一步說明：（1）報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人存在違法占用集體建設(shè)用地情形和無證施工情形，是否符合《土地管理法》、《土地管理法實(shí)施條例》等相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定；發(fā)行人因上述違法行為被國土、建設(shè)主管部門行政處罰，是否屬于重大違法行為；（2）報(bào)告期內(nèi)實(shí)際控制人控制的企業(yè)等關(guān)聯(lián)方多次占用發(fā)行人資金且金額較大，關(guān)聯(lián)方是否已經(jīng)全部歸還所占用資金，是否支付資金占用費(fèi)；（3）報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人存在經(jīng)銷商委托第三方付款的情況且金額較大，上述交易是否真實(shí)；（4）發(fā)行人的相關(guān)內(nèi)控制度是否健全且被有效執(zhí)行。請保薦代表人發(fā)表核查意見。
據(jù)最新招股書顯示，2014年度、2015年度、2016年度公司營業(yè)收入分別為93,349.56萬元、98,468.76萬元、104,897.59萬元。凈利潤分別為12,605.52萬元、14,282.77萬元、14,946.50萬元。應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為5,673.55萬元、6,790.55萬元、7,668.32萬元。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）分別為16.42、14.96、13.77。存貨分別為19,982.83萬元、20,213.47萬元、23,840.68萬元。存貨周轉(zhuǎn)率（次）分別為2.40、2.16、1.94。公司綜合毛利率分別為50.26%、55.94%和59.19%。
據(jù)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》報(bào)道，拉芳家化在招股書中堅(jiān)持自稱為“中國日化產(chǎn)品的民族品牌”，但招股書顯示，拉芳家化事實(shí)上是一家中外合資企業(yè)，且享受了外商投資企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策。公司還重點(diǎn)提示了“未能持續(xù)符合高新技術(shù)企業(yè)資格認(rèn)定或者未能通過復(fù)審申請的風(fēng)險(xiǎn)”。
據(jù)《新京報(bào)》報(bào)道，經(jīng)銷渠道是拉芳家化最倚重的銷售渠道。招股書顯示，過去三年一期，拉芳家化的經(jīng)銷渠道收入占比維持在70%以上。同時(shí)，庫存商品積壓過多是拉芳家化發(fā)展的另一掣肘，公司2015年庫存商品達(dá)6988.2萬元，同比增長125.11%，增幅達(dá)3883.85萬元。半年后至2016年上半年，又增加了近500萬元。公司本次籌集資金的投資項(xiàng)目之一是日化產(chǎn)品（洗發(fā)水、沐浴露）二期項(xiàng)目，位于安徽省滁州市，總投資1.79億元，建成后，洗發(fā)水和沐浴露產(chǎn)品的年產(chǎn)能將分別達(dá)到1萬噸。另外，依“血緣”而建立的家族股權(quán)結(jié)構(gòu)，衍生出了一系列關(guān)聯(lián)交易，涉及租賃、銷售和采購等多個(gè)方面?！侗本r(shí)間》報(bào)道，一位不愿具名的當(dāng)?shù)厝耸客嘎?，吳桂謙有七個(gè)子女，幾乎都在拉芳或是拉芳相關(guān)聯(lián)的公司擔(dān)任要職。但經(jīng)多方查詢資料，并未發(fā)現(xiàn)吳桂謙其它子女的公開信息。
據(jù)《投資時(shí)報(bào)》報(bào)道，公司的定位為中國日化產(chǎn)品的民族品牌，主打物美價(jià)廉的民族產(chǎn)品。但中國洗發(fā)水市場七成以上都被寶潔、聯(lián)合利華等國外品牌所占據(jù)，排在民族品牌前列的拉芳占比僅為1.8%?！锻顿Y者報(bào)》稱，隨著消費(fèi)者口味越來越刁鉆，公司洗護(hù)產(chǎn)品線也初顯貧乏。拉芳當(dāng)前洗護(hù)發(fā)產(chǎn)品單價(jià)大多集中在二三十元區(qū)間，而且產(chǎn)品中銷量最多的也是大容量高性價(jià)比的洗護(hù)發(fā)產(chǎn)品；高端產(chǎn)品方面多以禮盒裝方式出售，真正意義上的高端洗發(fā)產(chǎn)品并不多。
針對上述情況，中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)采訪拉芳家化董秘辦，對方郵件回復(fù)稱，請查詢最新披露的公司招股書。
公司專注日用化學(xué)產(chǎn)品生產(chǎn)
據(jù)最新招股書顯示，公司主要從事日用化學(xué)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，涵蓋洗發(fā)水、護(hù)發(fā)素、沐浴露、香皂、膏霜等產(chǎn)品。
公司自成立以來，一直致力于打造中國日化產(chǎn)品的民族品牌，力爭讓消費(fèi)者用上物美價(jià)廉的民族產(chǎn)品。公司秉承“愛生活、愛拉芳”的理念，堅(jiān)持以大眾洗護(hù)品牌為市場定位，致力于為廣大消費(fèi)者提供“優(yōu)質(zhì)、溫和、健康”的洗護(hù)產(chǎn)品。公司主要產(chǎn)品涵蓋洗發(fā)水、護(hù)發(fā)素、沐浴露、香皂、膏霜等產(chǎn)品，目前已有“拉芳”、“雨潔”、“繽純”、“美多絲”、“圣峰”等品牌。
公司先后推出了“拉芳”、“雨潔”、“繽純”、“美多絲”、“圣峰”等多個(gè)品牌旗下的逾百種高性價(jià)比的產(chǎn)品，樹立了良好的品牌形象。根據(jù)Nielsen統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015 年公司在我國的洗發(fā)水市場占有率位居民族品牌前列。與此同時(shí)，其他諸如膏霜、口腔護(hù)理等系列產(chǎn)品也取得了較大發(fā)展，逐漸受到消費(fèi)者的青睞。
公司控股股東為吳桂謙，持有公司發(fā)行前 40.28%的股份，實(shí)際控制人為吳桂謙、吳濱華和 Laurena Wu，合計(jì)控制公司發(fā)行前 80.55%的股份?？毓晒蓶|及實(shí)際控制人的基本情況如下：吳桂謙：中國國籍，無境外永久居留權(quán)，持有公司發(fā)行前 40.28%的股份。吳濱華，中國國籍，無境外永久居留權(quán)，Laurena Wu，女，澳大利亞國籍，通過萬達(dá)國際間接持股公司發(fā)行前 28.19%股份。Laurena Wu 為吳桂謙之女。
公司所處的行業(yè)為日用化學(xué)產(chǎn)品行業(yè)，根據(jù)證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》（2012 年修訂），公司歸屬于“化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)（C26）”。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類(GB/T 4754-2011)》，公司歸屬于“日用化學(xué)產(chǎn)品制造業(yè)（C268）”。
實(shí)控人控制的企業(yè)等關(guān)聯(lián)方多次占用資金
據(jù)證監(jiān)會網(wǎng)站消息，2017年1月18日，主板發(fā)審委在2017年第14次會議審核結(jié)果公告中對拉芳家化提出諸多問詢。
1、請保薦代表人進(jìn)一步說明發(fā)行人經(jīng)銷商對二級經(jīng)銷商銷售商品的最終銷售情況的核查依據(jù)、方法、過程和結(jié)論。
2、請發(fā)行人代表進(jìn)一步說明發(fā)行人經(jīng)銷模式對比商超模式，毛利率差異不大的原因及其合理性。請保薦代表人發(fā)表核查意見。
3、請發(fā)行人代表進(jìn)一步說明：（1）報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人存在違法占用集體建設(shè)用地情形和無證施工情形，是否符合《土地管理法》、《土地管理法實(shí)施條例》等相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定；發(fā)行人因上述違法行為被國土、建設(shè)主管部門行政處罰，是否屬于重大違法行為；（2）報(bào)告期內(nèi)實(shí)際控制人控制的企業(yè)等關(guān)聯(lián)方多次占用發(fā)行人資金且金額較大，關(guān)聯(lián)方是否已經(jīng)全部歸還所占用資金，是否支付資金占用費(fèi)；（3）報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人存在經(jīng)銷商委托第三方付款的情況且金額較大，上述交易是否真實(shí)；（4）發(fā)行人的相關(guān)內(nèi)控制度是否健全且被有效執(zhí)行。請保薦代表人發(fā)表核查意見。
4、招股說明書披露，發(fā)行人實(shí)際控制人吳桂謙之弟吳桂標(biāo)家庭控制的廣東飄影、柏亞化妝品、孔鳳春以及吳桂謙配偶鄭清英的兄弟鄭凱武持股的汕頭凱嘉與發(fā)行人從事相同或相似業(yè)務(wù)。請發(fā)行人代表結(jié)合人員、技術(shù)、資產(chǎn)、客戶等情況，進(jìn)一步說明廣東飄影、柏亞化妝品、孔鳳春以及汕頭凱嘉與發(fā)行人是否存在同業(yè)競爭，是否存在利益輸送或其他協(xié)議安排，發(fā)行人是否符合《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》的相關(guān)規(guī)定。請保薦代表人發(fā)表核查意見。
另外，2016年12月28日，發(fā)審委在首發(fā)申請反饋意見中也對拉芳家化提出諸多問詢。如：根據(jù)招股說明書披露，2015年公司香皂產(chǎn)品價(jià)格漲幅較大，但與2013年相比，香皂價(jià)格基本保持平穩(wěn)，主要是因?yàn)楣?014年加大香皂促銷力度，推出單價(jià)較低的套裝香皂致使香皂單價(jià)下降，而2015年公司將市場開拓重心放在公司核心的洗護(hù)類產(chǎn)品上，對香皂產(chǎn)品的促銷活動較少，香皂的銷售單價(jià)有所回升。請?jiān)凇肮芾韺佑懻撆c分析”中結(jié)合香皂行業(yè)競爭環(huán)境的變化、公司經(jīng)營策略的變化等相關(guān)因素，進(jìn)一步補(bǔ)充分析發(fā)行人2015年香皂銷量較2014年、2013年均有顯著下降的原因。
根據(jù)招股說明書披露，報(bào)告期內(nèi)，公司主要產(chǎn)品的毛利率總體呈穩(wěn)步上升趨勢。請?jiān)谡泄烧f明書“管理層討論與分析”中結(jié)合洗護(hù)類、香皂類下各主要品牌的銷售價(jià)格、銷售金額及占比、原材料價(jià)格、人工費(fèi)用、制造費(fèi)用等因素量化分析洗護(hù)類產(chǎn)品及香皂類產(chǎn)品毛利率增減變動的原因。
根據(jù)招股說明書披露，發(fā)行人與商超渠道的信用期限一般為3個(gè)月。請?jiān)谡泄烧f明書“管理層討論與分析”中：（1）按“3個(gè)月以內(nèi)”、“3-12個(gè)月”、“1-2年”進(jìn)一步補(bǔ)充披露報(bào)告期各期，發(fā)行人應(yīng)收賬款前五大客戶的具體賬齡分布。（2）補(bǔ)充披露發(fā)行人對商超渠道客戶信用政策的執(zhí)行情況、是否針對不同客戶執(zhí)行不同的信用政策；（3）補(bǔ)充分析發(fā)行人2013年應(yīng)收賬款第一大客戶家樂福應(yīng)收賬款賬齡較長的原因；（4）補(bǔ)充分析發(fā)行人2015年應(yīng)收賬款前五名客戶中，康城投資的應(yīng)收賬款余額占其全年銷售額的比重達(dá)64%，家樂福的應(yīng)收賬款余額占其全年銷售額的比重為77%，遠(yuǎn)高于沃爾瑪?shù)绕渌坛B鎖客戶的原因。（5）請保薦機(jī)構(gòu)及會計(jì)師對上述事項(xiàng)進(jìn)行核查并發(fā)表意見。請會計(jì)師核查并補(bǔ)充說明結(jié)合發(fā)行人對商超渠道實(shí)際執(zhí)行的收入確認(rèn)政策是否符合《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則》的規(guī)定。
申萬宏源定價(jià)：55-62元
興業(yè)證券發(fā)布研報(bào)稱，我國洗護(hù)行業(yè)總體發(fā)展平穩(wěn),但細(xì)分市場仍有發(fā)展?jié)摿Α?.國民收入不斷提高,洗護(hù)觀念升級導(dǎo)致護(hù)發(fā)市場近3年行業(yè)CAGR超過12.4%;2.尼爾森2015年的數(shù)據(jù)顯示,三四線城市的洗護(hù)用品需求快速增長,已占據(jù)當(dāng)年洗護(hù)總銷售額的57%,且保持著8%的增速;3.電商等新興渠道發(fā)展態(tài)勢良好,銷售額在2015年增長了80%,且毛利率比傳統(tǒng)渠道高,未來發(fā)展可期。
盈利預(yù)測與估值:按發(fā)行后的股本計(jì)算,按發(fā)行后的股本計(jì)算,我們預(yù)測公司2017~2019年EPS分別為0.91、1.05、1.19元,分別同比增長5.81%、15.38%、13.33%。首次覆蓋,暫不給予評級。
申萬宏源在研報(bào)中稱，公司是國內(nèi)個(gè)人護(hù)理用品的民族品牌集團(tuán)龍頭，基于“拉芳”品牌構(gòu)建多元化品牌航母艦隊(duì)。1）公司日化品牌以洗護(hù)發(fā)領(lǐng)域的“拉芳”為核心，并細(xì)分擁有“雨潔”、“美多絲”品牌，在延伸領(lǐng)域擁有護(hù)膚品牌“繽純”、口腔護(hù)理品牌“圣峰”。2）12-16 年公司營業(yè)收入復(fù)合增速8.7%，歸母凈利潤復(fù)合增速16.8%；16 年收入10.5 億，同比增加6.5%，歸母凈利潤1.5 億，同比增加4.6%。3）公司實(shí)際控制人為吳桂謙、吳濱華和Laurena Wu 父女三人，持有發(fā)行后60.4%股權(quán)。管理團(tuán)隊(duì)年輕，緊扣市場脈搏，富有創(chuàng)新活力和實(shí)力。
公司是中國民族洗護(hù)發(fā)領(lǐng)導(dǎo)集團(tuán)，“拉芳”品牌航母艦隊(duì)在洗護(hù)發(fā)市場地位堅(jiān)實(shí)，品牌高端化發(fā)展取得階段性成果。未來在渠道、品牌推廣、產(chǎn)品研發(fā)、行業(yè)整合方面將繼續(xù)發(fā)力，我們看好公司未來行業(yè)綜合競爭力與市值的提升。預(yù)計(jì)公司17-19 年全面攤薄后EPS 分別為1.23/1.33/1.43 元，我們給予公司2017 年合理估值區(qū)間45-50倍，對應(yīng)公司合理價(jià)格區(qū)間為55-62元。
風(fēng)險(xiǎn)提示：市場競爭、主要原材料價(jià)格波動、品牌形象遭受侵害和經(jīng)銷模式。
外商入股存瑕疵
據(jù)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》報(bào)道，拉芳家化在招股書中堅(jiān)持自稱為“中國日化產(chǎn)品的民族品牌”，但招股書顯示，拉芳家化事實(shí)上是一家中外合資企業(yè)，且享受了外商投資企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策。招股書顯示，拉芳家化的控股股東、實(shí)際控制人為吳桂謙、吳濱華和Laurena Wu，目前合計(jì)控制本公司80.55%的股份，其中吳濱華和Laurena Wu均為吳桂謙的女兒，Laurena Wu出生于1983年7月，系澳大利亞國籍。
拉芳家化的前身廣東拉芳日化有限公司（簡稱“拉芳有限”），是2001年12月11日由吳桂謙、鄭清英、吳濱華共同注冊成立的，注冊資本為5000萬元。2005年12月5日，鄭清英將其所持拉芳有限 35%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給澳洲萬達(dá)國際有限公司（簡稱“萬達(dá)國際”）。萬達(dá)國際系2004年12月7日注冊于香港的公司，法定代表人為Laurena Wu，系大廣集團(tuán)全資公司。而大廣集團(tuán)則是2005年8月17日注冊于英屬維爾京群島的公司，Laurena Wu持有其100%股權(quán)，但一直未開展實(shí)際經(jīng)營業(yè)務(wù)。
2006年2月23日，拉芳有限取得了注冊號為“企合粵汕總字第 190697 號”的中外合資企業(yè)《企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照》，拉芳有限從此由內(nèi)資企業(yè)變身外資企業(yè)。2012年5月24日，廣東省對外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作廳批準(zhǔn)同意，拉芳有限轉(zhuǎn)制為外商投資股份有限公司。
但是，當(dāng)時(shí)有效的《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》第八條規(guī)定：“并購當(dāng)事人應(yīng)以資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)對擬轉(zhuǎn)讓的股權(quán)價(jià)值或擬出售資產(chǎn)的評估結(jié)果作為確定交易價(jià)格的依據(jù)……禁止以明顯低于評估結(jié)果的價(jià)格轉(zhuǎn)讓股權(quán)或出售資產(chǎn)，變相向境外轉(zhuǎn)移資本?！倍加邢揶D(zhuǎn)變?yōu)橹型夂腺Y企業(yè)時(shí)，明顯違反了這一規(guī)定。
拉芳家化招股書坦承：“經(jīng)核查，拉芳有限本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，對擬轉(zhuǎn)讓的股權(quán)價(jià)值并未進(jìn)行評估，也未按照評估結(jié)果確定交易價(jià)格，因此不符合《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》的規(guī)定?！钡技一瑫r(shí)指出，2015年1月，汕頭市對外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作局出具證明，確認(rèn)本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓合法有效。
拉芳家化2015年3月27日首次報(bào)送的招股書，有這么一段描述：“本公司是生產(chǎn)型外商投資企業(yè)，自2008年開始享受‘兩免三減半’的稅收優(yōu)惠，即2008年度、2009年度免征企業(yè)所得稅，2010年度、2011年度及2012年度執(zhí)行25%的稅率并減半征收?！必?cái)報(bào)顯示，拉芳家化2012年至2015年的應(yīng)交稅費(fèi)分別為592.71萬元、1668.50萬元、3140.92萬元和2893.83萬元。
期末員工人數(shù)激增
值得一提的是，拉芳家化在招股書中重點(diǎn)提示了“未能持續(xù)符合高新技術(shù)企業(yè)資格認(rèn)定或者未能通過復(fù)審申請的風(fēng)險(xiǎn)”。
拉芳家化招股書稱，本公司在2013年10月被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)，自2013年1月1日起三年內(nèi)減按15%稅率計(jì)繳企業(yè)所得稅。本公司已于2016年7月11日提交了高新技術(shù)企業(yè)資格復(fù)審資料，截至本招股說明書簽署日相關(guān)復(fù)審工作尚未最終完成。如果公司未能持續(xù)符合高新技術(shù)企業(yè)資格認(rèn)定或者未能通過復(fù)審申請而未能繼續(xù)享受高新技術(shù)企業(yè)的相關(guān)稅收政策，將增加公司的稅收負(fù)擔(dān)并對公司盈利構(gòu)成負(fù)面影響。
據(jù)悉，現(xiàn)行有效的《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》對科技人員占員工總數(shù)比有著明確的硬性規(guī)定（不低于10%），而拉芳家化的員工人數(shù)結(jié)構(gòu)去年發(fā)生了較大變化。招股書顯示，報(bào)告期各期末，該公司正式員工數(shù)量分別為902人、1231人、1294人和2567人。2016年員工人數(shù)同比大增近100%，招股書分析稱主要系公司按照《勞務(wù)派遣暫行規(guī)定》相關(guān)要求，將部分勞務(wù)派遣員工轉(zhuǎn)為正式員工所致。截至報(bào)告期末，拉芳家化勞務(wù)派遣人數(shù)為18人，約占總用工人數(shù)的0.7%，符合勞務(wù)派遣相關(guān)硬性規(guī)定。
業(yè)內(nèi)人士分析指出，用工單位只能在臨時(shí)性、輔助性或者替代性的工作崗位上使用被派遣勞動者，勞務(wù)派遣人員的學(xué)歷水平一般不高，不可能從事科技工作，而拉芳家化將大量勞務(wù)派遣轉(zhuǎn)為正式職工后勢必會大大降低科技人員占比，其是否符合高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定硬性標(biāo)準(zhǔn)存疑。拉芳家化招股書并未披露作為高新技術(shù)企業(yè)的母公司的具體職工構(gòu)成情況。
7成收入來自經(jīng)銷渠道 庫存商品攀升
據(jù)《新京報(bào)》報(bào)道，與許多本土家化品牌類似，經(jīng)銷渠道是拉芳家化最倚重的銷售渠道。招股書顯示，過去三年，拉芳家化的經(jīng)銷渠道收入占比維持在70%以上。2013年，拉芳家化的經(jīng)銷渠道收入金額為7.08億元，銷售占比為86.37%。此后，拉芳家化的經(jīng)銷渠道銷售占比呈現(xiàn)出了緩慢的下降趨勢。至2015年，經(jīng)銷渠道的銷售占比下降到77.96%。
根據(jù)招股書，拉芳家化的經(jīng)銷渠道布局，主要是通過經(jīng)銷商覆蓋中小型超市、便利店及雜貨店等銷售網(wǎng)點(diǎn)。經(jīng)梳理，拉芳經(jīng)銷渠道的前十大客戶身份，拉芳在各個(gè)報(bào)告期內(nèi)，分別有5家、4家、4家、6家經(jīng)銷商來自于滇、黔、桂地區(qū)。占到當(dāng)期10大客戶的一半左右?？h級與鄉(xiāng)鎮(zhèn)營銷市場，也是拉芳家化的重要發(fā)力點(diǎn)。
過去三年一期，拉芳的庫存商品呈現(xiàn)出了明顯的上升態(tài)勢。從2013年的1869.36萬元上升到2016年上半年的7457.44萬元。其中，拉芳2015年庫存商品達(dá)6988.2萬元，同比增長125.11%，增幅達(dá)3883.85萬元。半年后至2016年上半年，又增加了近500萬元。
伴隨著庫存商品的徒升，原材料和包裝物卻逐年下跌。拉芳在招股書中解釋，庫存商品在2015年大幅增加，系公司擬推出“美多絲”等新品，為此，于2015年底提前對銷售較好的原有品類進(jìn)行備貨。同時(shí)，受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，未能實(shí)現(xiàn)2015年預(yù)期增長目標(biāo)。
據(jù)招股書，2015年的庫存商品中，主打產(chǎn)品“美多絲”的金額為789.72萬元，占當(dāng)期庫存商品比例為11.3%。同時(shí)，“拉芳”品牌產(chǎn)品則為3747.20萬元，較之2014年的1779.15萬元增加了近2000萬元，占全部3883.85萬元增幅的一半以上。從庫齡來看，2013年拉芳日化旗下的“拉芳”品牌并不存在6-12個(gè)月庫齡的存貨，而在2016年的上半年，該品牌6-12個(gè)月的庫存產(chǎn)品由2015年的66.99萬元上升到111.41萬元，增幅為66.31%。
歐尚（中國）投資有限公司自2013年以來，一直是拉芳的前十大客戶之一。位于北京東五環(huán)的歐尚大型倉儲超市中，拉芳在售的洗發(fā)水有草本平衡、營養(yǎng)焗油、水漾瑩潤、去屑養(yǎng)護(hù)等系列，400ml的洗發(fā)水售價(jià)集中在23.5元至29元之間。隨機(jī)查看了每個(gè)系列的生產(chǎn)日期，多個(gè)系列的到期期限集中在2019年?！八摑櫋毕盗械南窗l(fā)水瓶底則出現(xiàn)了2018年2月和2017年4月的到期時(shí)限。拉芳家化本次籌集資金的投資項(xiàng)目之一是日化產(chǎn)品（洗發(fā)水、沐浴露）二期項(xiàng)目，位于安徽省滁州市，總投資1.79億元，建成后，洗發(fā)水和沐浴露產(chǎn)品的年產(chǎn)能將分別達(dá)到1萬噸。
“吳氏”家族控股 內(nèi)部存關(guān)聯(lián)交易
拉芳家化家族企業(yè)特點(diǎn)鮮明，80.55%的股權(quán)集中在了“吳氏”一族手上。公司實(shí)控人為吳桂謙、吳濱華及Laurena Wu，后兩者均為吳桂謙的女兒。這之中，吳桂謙與吳濱華各自直接持有拉芳40.28%和12.08%的股份，而Laurena Wu則持有英屬維爾京群島注冊的大廣集團(tuán)100%股權(quán)，該集團(tuán)通過全資子公司萬達(dá)國際間接持有公司28.19%股權(quán)。除了吳氏父女三人外，拉芳的前十大股東中，深圳盛浩源與廣東佰樂目也是吳氏家族的“親戚”。這五名股東合計(jì)持有拉芳85.53%股份。
依“血緣”建立的家族股權(quán)結(jié)構(gòu)，衍生出一系列關(guān)聯(lián)交易，涉及租賃、銷售和采購等多個(gè)方面。
過去三年一期，拉芳向廣東金潔、汕頭昊驊租賃廠房與辦公室。同時(shí)，拉芳也向綠柔化妝品經(jīng)營部進(jìn)行關(guān)聯(lián)銷售，三年一期的合計(jì)銷售額達(dá)998.47萬元。前述公司均為實(shí)控人吳桂謙之妻子鄭清英的企業(yè)。
更多的關(guān)聯(lián)交易來自于采購方面。過去三年一期，拉芳向環(huán)塑實(shí)業(yè)、啟勝塑料、協(xié)盛紙品、和興印務(wù)等企業(yè)采購包裝物并進(jìn)行包裝物加工。2013年至2015年的三年間，前述公司合計(jì)采購金額的占比浮動不明顯，平均15.57%。
就環(huán)塑實(shí)業(yè)而言，該公司由吳桂謙胞弟吳桂忠配偶的姐妹黃愛純持有60%股權(quán)。過去三年一期，拉芳在該公司的關(guān)聯(lián)采購金額合計(jì)達(dá)到了1.38億元。同時(shí)，自2014年起，環(huán)塑實(shí)業(yè)一直是拉芳第二大供應(yīng)商。拉芳家化稱，報(bào)告期初，公司章程中沒有對關(guān)聯(lián)交易的決策依據(jù)、決策程序及定價(jià)依據(jù)作出具體的規(guī)定?！敖?jīng)過股份制改造及上市輔導(dǎo)后，公司逐步實(shí)現(xiàn)了規(guī)范運(yùn)作，針對關(guān)聯(lián)交易情況，公司制定了相應(yīng)的決策依據(jù)，并據(jù)實(shí)履行相關(guān)程序?！崩技一Q。
據(jù)《北京時(shí)間》報(bào)道，一位不愿具名的當(dāng)?shù)厝耸客嘎?，吳桂謙有七個(gè)子女，幾乎都在拉芳或是拉芳相關(guān)聯(lián)的公司擔(dān)任要職。但經(jīng)多方查詢資料，并未發(fā)現(xiàn)吳桂謙其它子女的公開信息。
有業(yè)內(nèi)人士曾對媒體表示，對于上市公司來講，哪怕是前五大供應(yīng)商或是前五大客戶與其沒有親屬關(guān)系的情況下，還要去解釋業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)狀況是否會受到客戶和供應(yīng)商集中的影響，更不要提這些客戶和供應(yīng)商與上市標(biāo)的創(chuàng)始人存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。要么拉芳就將這些上下游的利益關(guān)聯(lián)方打包到拉芳，進(jìn)行整體上市，如此就形成了內(nèi)部交易，不構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，“但這只是一個(gè)可行的思路，操作起來并不容易，因?yàn)榧热辉缙谶@樣設(shè)置，肯定是有一些相關(guān)方利益的轉(zhuǎn)移，或是營收的上下游轉(zhuǎn)移，由此將拉芳的數(shù)據(jù)做得好看。如果打包上市，早前這些考慮就會變得沒有意義?！?/p>
低端定位恐難持久 產(chǎn)品線競爭能力不足
據(jù)《投資時(shí)報(bào)》報(bào)道，該公司的定位為中國日化產(chǎn)品的民族品牌，主打物美價(jià)廉的民族產(chǎn)品，先后推出了“拉芳”、“雨潔”、“繽純”、“美多絲”、“圣峰”等多個(gè)產(chǎn)品。招股書稱，根據(jù) Nielsen 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2014 年拉芳品牌在中國的洗發(fā)水市場占有率位居民族品牌前列。但仔細(xì)觀察后不難發(fā)現(xiàn)，中國洗發(fā)水市場七成以上都被寶潔、聯(lián)合利華等國外品牌所占據(jù)，民族品牌占比均為個(gè)位數(shù)字，而排在民族品牌前列的拉芳占比也僅為1.8%。
據(jù)《投資者報(bào)》報(bào)道，拉芳家化產(chǎn)品主要是洗護(hù)用品、香皂等，其中洗護(hù)用品營收貢獻(xiàn)率高達(dá)80%，但產(chǎn)能利用率已超過100%，急需擴(kuò)大產(chǎn)能。本次拉芳家化IPO募集資金也主要用于洗護(hù)用品廠房、生產(chǎn)線的建設(shè)上，擬投資1億元左右。除了募資擴(kuò)大產(chǎn)能，拉芳家化還將投資3.2億元用于營銷渠道建設(shè)。營銷渠道對于家化品牌來說起著至關(guān)重要的作用，也是拉芳家化這樣的民族品牌一直以來較難攻克的環(huán)節(jié)。
目前，公司的銷售渠道主要是經(jīng)銷、商超以及電商渠道。據(jù)最新公布的招股書顯示，公司的經(jīng)銷渠道銷售收入比例占約72%，商超渠道占22%?？梢悦黠@的看出，中小超市、便利店等經(jīng)銷渠道是公司的主要銷售命脈。但業(yè)內(nèi)人士稱，對于日化品牌來說，商超賣場是最重要的渠道。但作為本土日化企業(yè)，拉芳家化顯然在該渠道上并不強(qiáng)勢。
對于此問題，公司相關(guān)負(fù)責(zé)人也略顯無奈稱“諸如寶潔等國外品牌確實(shí)在資金等各方面都比較強(qiáng)勢，根據(jù)品牌綜合實(shí)力的不同，與商超的議價(jià)能力也不一樣，但拉芳家化作為民族品牌，已經(jīng)在積極拓展商超渠道，也希望消費(fèi)者多多支持民族品牌?！惫具€稱：“近年根據(jù)市場變化，一直在努力提高商超渠道與電商渠道的銷售占比，從相對數(shù)據(jù)與絕對數(shù)據(jù)來看都取得了不錯(cuò)的成績，并且是面對國外強(qiáng)勢競爭對手的持續(xù)競爭的情況下取得的。且公司經(jīng)銷和商超渠道的毛利率相差雖有一定的差異，但都保持在50%~60%之間左右。目前已進(jìn)入如沃爾瑪、家樂福、易初蓮花等國內(nèi)國際知名的大型商超，與國內(nèi)外知名洗護(hù)品牌處在同一競爭線上?！?/p>
除了渠道這一大難題，隨著消費(fèi)者口味越來越刁鉆，公司洗護(hù)產(chǎn)品線也初顯貧乏。據(jù)拉芳家化官方的網(wǎng)絡(luò)銷售平臺顯示，拉芳當(dāng)前洗護(hù)發(fā)產(chǎn)品單價(jià)大多集中在二三十元區(qū)間，而且產(chǎn)品中銷量最多的也是大容量高性價(jià)比的洗護(hù)發(fā)產(chǎn)品；高端產(chǎn)品方面多以禮盒裝方式出售，真正意義上的高端洗發(fā)產(chǎn)品并不多。
在高端線之外，拉芳家化也遭受著對手的強(qiáng)烈擠壓。如上海華銀日用品公司的“蜂花牌”護(hù)發(fā)素以低價(jià)格在國內(nèi)市場占據(jù)著十分重要的位置。據(jù)了解，2014年上海華銀的護(hù)發(fā)素產(chǎn)品在國內(nèi)市場份額為23.7%，甚至超過了國際品牌寶潔同類產(chǎn)品在華份額。前有國際品牌擋路，后有自身品牌印象限制，在過去的十多年中，雖然拉芳家化取得了一定的成績，但就目前而言，還不能說拉芳家化是一線洗護(hù)企業(yè)，在一線城市和商超渠道上，拉芳家化仍然缺乏競爭力。
（責(zé)任編輯：盧相?。?/p>
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